聚焦“宏观稳杠杆下的中国信用风险表现、趋势及防范”,CMF专题报告发布

2021年1月7日,CMF宏观经济热点问题研讨会(第21期)于线上举行。本期论坛聚焦“宏观稳杠杆下的中国信用风险表现、趋势及防范”,知名经济学家杨再平、林采宜、伍戈、程实、袁海霞联合解析。

中诚信国际信用评级有限责任公司研究院副院长袁海霞代表论坛发布CMF中国宏观经济专题报告。报告围绕三方面展开:一是当前债券市场信用风险的表现特征;二是信用风险加快释放的逻辑与原因;三是转向稳杠杆中信用趋势展望及风险防范。

首先,当前我国债券市场信用风险体现出以下四大特征。

第一,国企违约增多尤其是大型国企超预期违约动摇国企信仰。2020年公开债券市场上发生违约的主体达到十家,违约规模超过500亿,在整体违约存量占比中超过50%,达到了2015年以来新高。债券市场国企违约给一二级市场带来了负面影响,尤其是大型国企、AAA级国企在前期地方政府已经释放出积极偿还债务信号的背景下依然违约,这对信用市场形成了不小的冲击。从一级市场上可以看到,9、10月份在天房、华晨和永煤发生违约时,当月市场上的取消发行规模明显增加;与此同时,二级市场信用债的波动也在加大,并且伴有向上走的趋势。除此之外,地方国企的超预期违约对相应区域和行业内发行人的债券融资形成明显的负面冲击,这一情况同样反映在对于区域和行业信用利差上。2020年11月永煤和紫光发生违约,全国各省市基础设施行业的信用利差都比之前有不同程度的走扩,其中河南省城投债券平均信用利差扩张幅度超过了20bp。在行业方面,钢铁和煤炭行业受影响明显,信用利差持续维持高位并出现扩张。这些超预期事件引发了市场对相关企业偿债意愿的质疑,在冲击信用市场的同时,也强烈冲击着债券从业人员和信用分析人员对信用分析框架的调整和再思考。

第二,违约从集中于周期性及过剩产能行业转向为行业分布较为分散。自2014年第一轮违约以来,信用风险释放可以分为2014-2016年以及2018-2020年两轮。在第一轮违约释放中,企业主体主要集中在装备制造、煤炭行业、钢铁等周期性和产能过剩行业;自2018年以来的风险释放中,主体占比超过10%的行业只有综合和房地产。规模方面,第一轮违约潮中周期性和产能过剩行业违约规模占总体违约规模的比重超过75%;第二轮除了综合和批发零售超过10%,其他行业都在8%以下,相对比较分散。

第三,违约区域分布与存续债券规模及区域财政经济实力相关。从违约主体区域分布上看,北京、上海、浙江、江苏等地的违约规模和违约主体较多,原因在于这些省份作为债券市场中的融资大户,新发债和存量规模都相对较大。从违约规模占存续期比例的余额来看,除了上述区域外,辽宁、海南、青海的这一比例都超过了10%,与区域风险的分布情况非常一致。除此之外,部分区域违约规模偏大的同时,银行不良贷款率也偏高,需重点关注。例如辽宁地区不良贷款率逐年提升,至2019年,不良贷款率达到4.6%;山东、天津、河北等地的不良贷款率也偏高。

第四,违约风险相对趋缓,随着融资环境变化2020年内呈现先抑后扬特征。2020年全年新增违约主体数、违约债券指数和违约规模都比2019年呈现回落趋势;全年违约率、全市场计算违约率是0.68,比2019年有所回落。这与2020年对冲疫情的宽信用政策对风险的缓释作用明显有关,但随着下半年宽信用政策边际略微收紧,违约的新增主体数量比上半年有了一定的攀升。

其次,报告论述了信用风险加快释放的逻辑与原因。从2020年下半年以来信用风险演变趋势来看,我们得出一个观点,整体信用风险呈现一定程度加快释放的趋势,它其实同债务违约的逻辑一致:宏观上,在债务投资驱动经济增长模式下,一方面杠杆率快速攀升,但在经济下行周期下经济增长对债务本息覆盖能力趋弱。微观表现上,实际经济主体随着经济下行,财务及现金流对债务覆盖能力弱化,叠加融资环境变化,企业再融资压力进一步加大。

2020年下半年随着宽信用政策的边际收紧,企业再融资压力进一步加大。反映在经济运行中就是原来一些对冲性融资行为和投资性融资行为转化为旁氏融资行为,越来越多的旁氏融资出现就不可避免地带来违约的发生以及信用风险的加快暴露。

从影响信用风险加快释放的原因来讲,主要有四点:第一点也是最为重要的一点,在疫情冲击下,我国宏观杠杆率进一步攀升,债务风险处于高位。目前我国债务总量占全球债务比重接近20%,在新兴市场国家中占比超过60%,整体杠杆率处于新兴市场国家的前列。第二,债务结构对应到前端的融资结构失衡,尤其是债券市场融资结构的失衡也是一大重要原因。债券市场中新增融资向国企和头部企业集中,导致实际经济中出现宽信用和融资难并存的局面。第三,整体信用债市场定价也存在一定结构性扭曲。发行成本和风险溢价的差异说明了在长期隐性兜底预期下,债券市场上对不同所有制企业的待遇存在差异,各类企业融资难度也存在差异,这在一定程度上说明了债券市场融资功能大于它的资源配置功能。第四,区域经济发展和市场化水平的差异导致对辖区内企业支持能力和支持意愿的分化,这也是当前信用风险加快释放的重要原因。

最后,报告对转向稳杠杆中信用趋势展望及风险防范进行了分析。中央经济会议强调宏观政策以稳杠杆为主。2020年下半年以来,多次会议表明要抓好各种存量风险的化解和增量风险的防范,处理好恢复经济增长和防范风险的关系。同时,也是不搞大水漫灌,尽可能保持政策的稳定性、可持续性和连续性。考虑到保证货币供应量、社会融资增速和民营经济增长相匹配、保证杠杆的稳定,预计2021年经济数据好于2020年,实际增速在7%-8%,名义经济增长在10%左右;社融增速从当前的13%降到11%左右;2021年债务规模在336万亿左右。

对于信用风险而言,融资力度和信用环境相对2020年边际收紧,整体信用风险可能将进一步上扬,并且分化会进一步加剧。信用债方面需要重点关注的行业包括基础设施投融资行业、房地产行业和煤炭行业,尤其是尾部和中小企业的风险需要大家进一步关注。除了这些重点行业外,地方政府债务压力也比较明显。随着债务规模进一步攀升,未来三年将迎来地方政府债券债务偿付规模的高峰期。在这一背景下,地方政府债务合理的滚动途径是发行地方政府债券,更多依托于项目收益专项债。

在新的发展格局下,存量债务的化解和增量债务风险防范,从内循环角度可以有四方面作为:一是延续严格实施中央经济会议的定调,宏观政策不急转弯,加强财政和货币政策的协调性。二是要摆正观念,随着我国进入经济增速换挡期,未来债券市场风险释放将成为常态,我们需要做的是引导风险有序释放。三是建立健全多层次资本市场,提高债券市场韧性。采取有效的逆周期调解措施,平滑债券发行结构的分化,增强对实体经济支持的力度;同时对债券市场各方参与的主体中有违法违规的行为要进行严格的监管和处罚,增强投资人信心;要进一步完善和发展当前的高收益债市场,为民营企业和低评级企业发行债券提供支持。四是要进一步完善债券市场的基础性制度,法治化、市场化、透明化地推进债券违约的处置,完善投资者保护机制。

与会嘉宾就“当前中国信用风险表现及未来走势和特点”展开讨论。

长江证券首席经济学家、总裁助理伍戈表示,中国宏观杠杆率与外需之间存在正向关系,而我们对于杠杆率的观察最重要的是看增速,而不是绝对水平。如果美国增加杠杆,或者我国出口情况良好,那么我国外需不需要房地产和基建的大量刺激,这种情况下我国杠杆率就会下降。目前国内对2021外需的预测是处于高位,这种情况下宏观杠杆率也会处于下行趋势。在经济上行期,债券违约风险、商业银行的不良率总体都是下降的。在地域方面,新冠疫情加大了区域财政间的差异,沿海地区受益于出口和外需拉动,信用风险将会下降;而内陆及东北地区与上述地区差距加大。总体而言,2021年信用风险在经济上行期和外需向好的背景下会有所降低;区域性信用风险取决于政府能否有序打破刚兑特别是做好对城投信仰的处置,但总体经济上行为我国进行信用风险改革提供了有利的窗口期。

中国金融学会副秘书长杨再平认为维持一定的经济增长率需要适当的流动性支持或宏观政策支持。按照对金融数据的观察,一般M2略等于经济增长加通胀再加两个百分点,这样估计M2还是要增长12%左右,社会融资也会维持11%左右的增长,这种情况下宏观杠杆率还会出现一定上升。

基于这一判断,一方面是未来信用债可能还会迎来违约高峰。另一方面,出于支持经济的考虑,银行不良资产率在过去有所提升。尤其是去年超常规政策的投放导致了一定的风险暴露,2020年银行不良资产率接近2%,不良资产总量接近3万亿,达到近十年新高。按照国际惯例,银行不良资产率在3%左右仍处于可控范围,但仍然需要采取一定的管控措施。

中国首席经济学家论坛研究院副院长林采宜指出,整体上我国债券市场都是以保刚兑作为债券市场的长期信仰,这也使得中国债券市场累计了大量应该暴露但没有暴露的信用风险。2021年信用债市场风险的大小并不取决于现有的债务存量以及宏观杠杆率的扩张与否,而是取决于明年会有多少暴露出来。所以在某种意义上,2020年的信用债问题是长期累计下来的一些问题的暴露。进一步讲,暴露的多少又取决于有关部门处理这些债务的指导思想。信用债市场风险不能加快释放,应该做到有控制、有节奏地释放风险。刚兑不能维持,这将会给市场的可持续发展埋下隐患。另一方面,要改变对信用风险的看法,保证信用利差要能够反映信用风险,从而在不发生系统性风险的情况下推动信用债市场往健康增长的方向发展。

工银国际首席经济学家程实认为信用风险、债务风险和经济增长之间存在滞后的负相关关系,并且滞后时间一般为两到三个季度。2021年经济增长体现出强反弹与弱复苏的结合,这也给今年我国信用风险问题带来一定的复杂性。所谓强反弹,是指相较于2020年,2021年的经济增长将会出现非常明显的反弹,但是以2019年为基数,则会发现2021年的复苏是非常弱的。所以2021年的债务风险和信用风险相较于2020年会有小幅边际改善,但相较于疫情前其集中释放的特征非常明显。在这种情况下,需要关注市场流动性、固收类公募资金净值波动状况以及信用风险的结构性分化三个方面。

对于中国是否进入债务处置的周期阶段,程实认为这个问题需要从动态的角度去理解。债务问题类似骑自行车,需要在运动中保持平衡和稳定。任何一个债务问题都不可能是单纯的债务积累阶段的问题或者是单纯债务去除阶段的问题,而是在这两种因素兼有情况下的一种平衡性问题。从动态视角看,中国已经进入到债务处置周期阶段。但从节奏看,这种处置是一种渐进式的债务消化,而非一次性债务出清,更不会导致明斯基时刻和债务通缩。从这一点看,2021年保障政策主线平稳运行还是非常关键的,宏观杠杆率走势应该不会出现急转弯。

对于如何防范和化解债务风险、守住爆发系统性金融风险的底线的问题,各位嘉宾依次发表高见。

伍戈认为对这一问题需要从三方面采取相关措施:一方面要正本清源,理顺国内以政府为主的各类债务主体的关系。目前我国最主要的债务主体是非金融企业,其中一个很重要的原因在于我国大量的非金融企业对标的是城投公司,具备一定的准政府性质的融资功能。这也使得我国非金融企业债务颇高,而政府债务相对较低。政府很多的公共行为和准公共行为要回归本质,如果投资标的为公共产品,就不应该用过于市场化的方式来融资。另一方面,市场参与也十分关键。以四大资产管理公司为例,在完成银行不良资产处理的同时,各公司的经济效益也有明显的提升,这也吸引了一些海外投资者的关注。未来要进一步进入市场机制,对ABS、市场置换等领域进行拓展,从而更好地吸引投资者。最后一点就是不同所有制企业发债成本应做到统一,这一从改革开放初期困扰我们至今的问题需要有更深层次的解答。

杨再平表示对于防范系统性债务风险,应处理好“八大关系”。第一,要处理好宏观稳杠杆和必要流动性供给的关系。面对将近300%的杠杆率,我们在稳杠杆的同时必须要保证一定的流动性。第二,处理好信贷投放和信用风险管控的关系。信贷投放就一定会有风险暴露,也会带来风险敞口,只有同步推出相应的信用风险管控措施,才能使得两者达成平衡。第三,在对企业进行救助的过程中要进行甄别,评估出必救可救企业,对于僵尸企业则可以拒绝贷款。第四,降低融资成本的同时做到融资成本差别化。面对低效率、高成本、高风险的一些融资对象,应该把价格拉开,这样就有利于市场出清。第五,要处理好去刚性化兑付和硬性约束之间的关系。第六,存量风险和增量风险的处置应有所区别。存量风险要妥善处置、善后和止损,但中间的重点是防范增量风险上,每笔资金都要满足有效贷款和有效融资需求。第七,加强道德风险的严防,借助征信审核机制、大数据以及云计算等技术对贷款人、融资对象进行风险识别。第八,从长远角度看要处理好信用债券融资和直接股权融资的关系。

林采宜提出五点建议:第一,从制度层面入手完善信用定价体系,使得信用风险能够在信用溢价里充分体现出来,建立债券市场自身的价格和风险的匹配消化机制。第二,强化对评级机构的管理,落实评级机构的责任、义务和行业地位。第三,加强信用债使用过程中的信息披露,信息披露的质量一方面要靠政策法规约束,另一方面也要靠中介机构和发债机构的执行。第四,破产制度的执行应该更加严格,不能让破产成为逃废债的手段。第五,应该从法律上将恶意逃废债纳入欺诈管理,从司法角度规避道德风险。

程实首先介绍了从债务风险上升到系统性风险的三个原因:第一,在处置债务风险过程中,单一政策造成了其他风险的形成,也就是经济学中的米德冲突。第二,整个金融体系在债务风险处置过程中的信心出现问题,导致整个资金融通体系出现了比较大的负面状况。第三,由于制度的建设没有跟上,导致按下葫芦起了瓢,使得信用风险的处置难以达到长期的动态均衡。

从以上三个原因出发可以得到三点建议:一是做好政策搭配,在处置债务风险时多管齐下,保障稳健的财政政策、灵活适度的货币政策和指向明确的转移支付政策共同解决一个整体性的问题。二是巩固市场信心,这需要维持一定的经济增速,通过高质量的经济发展来增强市场信心。三是加强制度建设,完善我国风险监管和应对的体制机制。

来源:中国宏观经济论坛

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