聚焦“开放条件下宏观审慎与货币政策框架转型”

9月15日,由中国人民大学国家发展与战略研究院、经济学院、中诚信国际信用评级有限责任公司联合主办的CMF宏观经济理论与思想研讨会于线上举行。本期论坛聚焦“全球视角下宏观审慎与货币政策框架转型”。

报告首先从不一样的流动性“双宽松”引入,当今国际金融领域最热门的话题是美国货币政策的调整。在8月底全球央行会议上美联储主席表达了下半年美国货币政策调整的展望。美联储主席的发言吸引了全球包括央行行长和市场人士的关注,因为美国货币政策的调整会对全球经济造成实质性的冲击。

“双宽松”指的是宽松货币政策和极度扩张的财政政策。美联储资产规模从2015年初约4.5万亿美元下降至2019年8月3.76万亿的水平。2020年初疫情全面爆发之后迅速突破7万亿美元,截至2021年5月达到7.9万亿美元的水平。扩张性的货币政策不仅导致货币数量激增,而且扭曲了广义货币的内在结构,准货币的规模被大大压缩。随着M1在M2中的比例不断上升,货币数量激增的同时整体的流动性也在增强,为通货膨胀率的持续上升创造了条件。

其次,报告介绍了应对全球市场危机和动荡的传统与现代思路。如何应对源自发达国家造成金融市场负外部性是所有国家面临的共同挑战。传统思路主张国际金融体系改革,回顾历史,1997年亚洲金融危机、2005年全球流动性过剩、2008年金融危机,历次危机之后都有呼吁进行国际金融体系改革。国际金融体系改革的倡议者试图通过国际金融体系的改革从源头、传导和后果三个方面来削弱国际金融危机对全球经济的冲击。在源头方面,试图通过人为创建多元化的国际储备体系削弱美国和美元的金融垄断地位;传导渠道方面,试图通过加强资本管制削弱热钱过度的流动性;危机救助方面,希望通过提高发展中国家在国际货币基金组织的投票权获得更公平的救助机会。然而历次危机之后的全球金融体系改革“雷声大雨点小”,自20世纪70年代布雷顿森林体系解体之后鲜有进展。现代思路倡导货币政策框架转型。历史上有过两轮货币政策框架转型,一次发生在20世纪80到90年代,以通货膨胀盯住制为核心的“新共识货币政策框架”转型,“成功”地解决了自20世纪70年代以来的全球性通货膨胀问题;另外一次是2008年之后,以附加宏观审慎政策为代表的“双支柱”政策框架转型。后者的内在逻辑是复制通胀目标制的成功经验,在其基础上叠加宏观审慎政策。货币政策框架日益成为国际金融体系的延伸。在封闭经济中,通货膨胀目标制和宏观审慎政策在相当高程度上可以实现本国通货膨胀稳定和金融市场稳定的双重目标。但是全球货币政策框架大转型的目标绝不是针对个别国家,而是全球性宏观经济不稳定问题。无论是20世纪70年代的全球性通货膨胀危机还是2008年的金融危机都是源于全球经济失衡和流动性过剩造成的外部冲击,对于大多数国家而言属于典型的输入型危机。

通货膨胀目标制的“成功”经验是否可以复制用来应对金融冲击呢?国内流动性的来源是外资流入以及本国央行注入货币,国内市场包括金融市场和产品市场,金融市场的价格上升被定义为资产泡沫,而产品市场的价格上升被定义为通货膨胀。引用弗里德曼说的一句名言,通货膨胀无论何时何地都是一种货币现象。无论是产品市场发生了高通胀还是金融市场发生了严重的泡沫,背后一定有流动性过剩的源头。控制市场流动性就可以避免通货膨胀或资产泡沫。报告就此分析了通货膨胀目标制的“成功”原因,第一是国外货币对国内货币的挤出,从而降低了市场的流动性。在国外货币流入增加时,本国中央银行减少来自本国国内货币的供给,从而维持总货币量稳定。这使得外资流入自动对本国货币供给产生一个挤出效应,从而保证了总的流动性的稳定和通货膨胀率的稳定。第二个原因是为了实现通货膨胀的稳定,多余的资金从产品市场挤入其他市场。在通货膨胀目标制下,中央银行主要关注产品市场,但对其他市场的监管相对忽略,这样只要多余的流动性不停留在产品市场上而进入其他市场上,并不会引发货币政策剧烈的调整。

对于宏观审慎政策来讲,在控制流动性过剩的源头方面的作用相对有限。所以,宏观审慎政策如果要想达到预期效果,特别是在全球流动性过剩长期存在的背景下,需要切断外资对本国的流入。切断传导渠道并不是一味反对外资流入,而是针对过度外资流入可能造成的不良的结果。在过度外资流入的情况下,要实现本国产品市场和金融市场的稳定,不是外资对本币更大程度的挤出,就是找到其他的市场吸收流入的外资。

与此同时,报告还比较了传统国际金融体系的改革和货币政策框架转型目标、行动机制、是否存在协调、是否存在道德风险等。报告发现,相对于国际金融体系改革来说,货币政策框架转型协调成本较低,在这种情况下,各国普遍选择通过货币政策框架转型,包括通货膨胀的目标制、宏观审慎来解决原本要通过国际金融体系改革才能完成的工作,成本比较低,但可能会在效果上面临一些挑战。

目前,虽然宏观审慎监管政策已经在很多国家得到了实施,但是考察各国实施宏观审慎政策可以发现宏观审慎政策实际上主要是盯住了一些国内的宏观杠杆率等类似指标,但对于资本流动的监管重视程度不够。本报告的一个主要目的就是在分析宏观审慎监管及通货膨胀目标制有效性来源的基础之上,提出应该在关注国内宏观杠杆率等指标的同时,还要关注国际资本的流动。当金融市场出现过度异动或过度资本流动时,要适当采取一些跨国资本流动监管措施,这是本报告主要的一个结论。

最后,报告总结了在理论方面进行的一些研究,得出了以下几个方面的结论。

第一,通货膨胀目标制政策的实施和2008年金融危机间的关系,并不是因为简单的善意忽略了金融市场。通货膨胀目标制的实施至少通过三种机制加速危机的爆发。

第二,通货膨胀目标制有效的原因是外资流入对本币产生的挤出效应。

第三,货币政策框架转型如果没有办法避免全球流动性失衡或者是流动性供给过剩的情况,它只能起到缓解或者推迟危机的状况,很难从源头上避免全球性的危机。

落脚到具体政策建议方面,我们在实行“双支柱”政策的同时不应该忽略对资本流动的监管。

来源:中国宏观经济论坛

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