CMF专题报告发布:剖析美债“软”上限与美债供求失衡的风险

6月9日,由中国人民大学国家发展与战略研究院、经济学院、中诚信国际信用评级有限责任公司联合主办的CMF宏观经济热点问题研讨会于线上举行。本期论坛聚焦“美债“软”上限与美债供求失衡的风险”。中国人民大学经济学院党委常务副书记、中国宏观经济论坛(CMF)主要成员王晋斌代表论坛发布CMF中国宏观经济专题报告。

报告认为,美债供需始终存在新特里芬两难。第一种是Pozsar在2011年提出的,主要是指美元短期债券稀缺会导致金融市场流动性不足,发行过多则会不被信任,甚至被抛弃;第二种是Rey在2019年提出的,主要是说随着美国产出在世界产出份额中的占比不断缩小,美国不能无限期地成为世界安全资产的唯一供应者。这两种表述的含义是一致的,即美债流动性与美债信用之间存在“两难”。如果把高流动性的美债当做美元,则新特里芬两难和特里芬两难的本质是一样的。只不过在特里芬两难时期,美元和黄金之间有固定的兑换关系;而在新特里芬两难时期,美元不再锚定黄金,美元相对定价名义锚是美元指数中的六种货币。不论是特里芬两难还是新特里芬两难,都是从美债或者美元信用角度讨论了美债的供给和美债信用需求间的两难问题,这也是美元货币体系长期面临的问题。随着美债规模不断的膨胀,新特里芬两难比较深刻地揭示了在美元信用本位下,美债的发行、供给与需求间的平衡关系所内涵的深层次矛盾。

目前,新一轮美债上限达成,今年下半年国际金融市场可能会面临美债过度供给的风险。若2023年美国财政赤字规模在1.5万亿美元左右,由于今年1月19日之前,美债的发行规模很小,则下半年发行的美债数量肯定会超过1万亿美元。考虑到发行成本,在当前高利率条件下,美国可能会选择更多地发行短期美债,这将对市场上短期美债产生巨大冲击。短期利率上扬会对市场造成冲击,也会收紧金融体系流动性。不过,这也取决于美债的发行采取何种方式。如果是通过吸纳银行准备金的方式,将对银行流动性将造成巨大的冲击。硅谷银行危机之后,美联储通过债券抵押的方式向银行提供流动性,这种大规模的通过银行准备金吸纳美债的方式,对银行体系有相当大的冲击力;如果是通过逆回购的形式,由于逆回购市场的利率水平高达5.05%,目前逆回购规模超过2万亿美元,可以在相当大的程度上吸纳美债供给。但不管通过哪种方式,要吸收1万多亿美元流动性,在短期内都会对市场流动性造成一定的冲击。

报告显示,长期来看,美债需求面临着三个约束:一是全球生产-消费模式的改变。若改变全球生产,美国消费的模式,当美国逆差的规模大幅度下降时,美债只能更多地依靠美国国内需求。二是国际货币体系格局的改变。随着货币多极化不断推进,市场减少对美元资产的需求,从而对美债的需求形成约束。三是全球安全资产格局的改变。目前,美债是规模最大的全球安全资产。若更多经济体提供有竞争力的安全资产,将会压缩美债作为全球安全资产的空间。一种资产在流动性、安全性和收益性之间的平衡,取决于多种综合因素,包括金融市场的开放,金融市场的广度深度等,这不是短期内能够改变的。但是从中长期的视角来看,这种趋势一定会深化,从而对美债需求或者对美债的过度供给形成约束。

根据CBO的评估,未来十年美元的国际使用量将逐步下降,这也是世界经济多极化趋势不断深化的体现,但是短期内美元的主导地位很难被改变。美国的供给函数是很难改变的,因为美国长期坚持财政赤字刺激经济发展的政策,并且美国在维护其军事霸权等领域的成本很难降低。因此,最重要的是改变美债需求函数。美债需求函数的改变也是世界地缘政治、经济金融关系的改变。只有持续深入推进世界经济多极化,形成对美债强有力的替代品和竞争品,才能迫使美债从“软”上限变成“硬”上限。

中诚信国际首席经济学家毛振华认为,一方面,关于美债上限危机的讨论一直在进行,另一方面,世界上并没有减少对美债的需求。从安全性来看,美债本身的偿还风险并不大。因此,说美债上限是“软”上限是非常准确的。美国政府决定发行新的债务,被市场消化掉,就能保证不违约。

美债特点决定了中国必须持有一部分美元,或者在一段时期内持有美元。为了防范美债危机带来的风险,需要降低对美元的需求。中国应坚持推行货币互换体系,并且通过在海外市场发行人民币流通工具等方式,对冲美债危机的风险。

华泰证券首席经济学家易峘指出,超短期波动不会带来债务上限的大开大合,只是会有一些波动。但值得注意的是,超短期的债务上限相关问题没有完全解决。有通胀就不怕债务,因为从短期来看通胀的名义增长更快。

美债供给暂时不会大幅收缩,但美国国内及海外的美债需求都有较大的不确定因素。因此,我认为美债可持续性的问题会在1-3年内再次被提出来。只要美国经济开始减速,通胀开始下行,再加上其他国家的周期不同,以及美国国内金融机构和联储自身资产负债表的变化,国债边际可持续性就会产生一定压力。

上海交通大学高级金融学院实践教授胡捷指出,从债务负担的角度来说,衡量债务是否可持续有一个重要指标,即利息支出占财政收入的比重。目前美国的债务状况还是可以接受的,但是若按当前趋势继续发展下去,未来恐怕不容乐观。

债务上限是技术性的约束措施,当约束被碰到的时候就会产生激烈的辩论,这是债务问题政治化带来的困扰。关于债务上限的辩论,通常不仅是就上限论上限,也伴随着对未来的举债规模和举债用途的讨论。债务上限激烈博弈的背后其实是党争。

此次美债上限调整对于我国处理债务问题也有一定启发:不论是个人、企业、地方政府还是中央政府,永远都面临着量入为出的基本原理,在举债方面也需要以大原则权衡每个阶段的措施。

瑞信董事总经理、亚太区私人银行高级顾问陶冬认为,债务上限问题对新闻界有很大意义,对市场有一点点意义,对短期的美国经济和世界经济没有意义。拜登政府不希望太多减少开支,而共和党坚持要为失控的政府开支套上缰绳,这是本次债务上限争论的核心。

按照目前达成的债务上限协议,联储必须要在一年内开始降息,降息幅度未必小。2025年新一届政府上任后重启债务上限谈判,对于市场和经济的影响可能更大,到时债务总额有可能接近40万亿美元。此外,美国财政部债务上限的限制对于未来几个月国债市场的供需关系确实会造成一定冲击。

国盛证券首席经济学家熊园指出,从中长期视角来看,美国这一轮的债务问题反映了美国两党、美元霸权、金本位制度下美元全球铸币税等大的逻辑。2023年3月份以来出现硅谷银行、瑞士信贷银行破产倒闭等情况,事实上是2019年美国债务危机的延续。

美国要出现深度衰退还需要更长的时间,但可以肯定的是,美国经济的大方向是逐步趋于衰弱。根据目前对美债本身、美国经济、美国加息的判断,以美元美债为资产价格锚,未来几个月将充满变数,对于国内的政策制定和资产价格变化都将带来巨大扰动,需要我们保持密切跟踪。(记者 王祯祯)

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