7月8日，由中国人民大学国家发展与战略研究院、经济学院、中诚信国际信用评级有限责任公司联合主办的CMF宏观经济热点问题研讨会于线上举行。中国人民大学经济学院教授、中国宏观经济论坛主要成员于泽代表论坛发布CMF中国宏观经济专题报告。

报告指出，当前的中国经济的核心问题是总需求不足，未来的货币政策要解决总需求不足的问题，首先要弄清其背后的原因，这样才能选择合理的货币政策，对症下药，才能判断政策的实施空间有多大。当前的总需求不足主要是由以下三个原因引起的：一是疫情对原有生产生活秩序的扰乱；二是在疫情冲击下，居民、企业、地方政府资产负债表受到了较大的影响；三是结构性问题。在资产负债表受损之外，当前经济还存在着一些超越资产负债表的结构性问题，亟待修复。这就意味着在修复总需求时，不仅仅需要使用货币政策，必须结合其他相应的政策，这样才能真正打开货币政策空间。只有通过相应的政策修复结构性问题，才能为进一步提升货币政策效力奠定基础。

报告提出，目前，中国经济仍然处在秩序修复阶段。上半年的经济数据呈现出几大特征：服务业增速显著高于工业，消费中餐饮增速高于商品消费，而在商品消费里食品烟酒表现相对较好，集团消费显著好于居民侧消费，房地产链条后端好于前端，个人所得税和消费税持续放缓，工业利润和价格增速下降等。这一系列表现都说明我国当前仍处于秩序的修复阶段，因此宏观和微观数据存在极度分化。由于一季度修复状况较好，二季度更多是边际改善，因此环比增速不断放缓。在此阶段，货币政策的目标是要尽快推动中国经济从秩序修复阶段全面走向资产负债表修复阶段，进而走向全面的内生经济增长阶段。

报告认为，货币政策可选措施包括以下几个方面：

第一，降息。从企业端看，经济循环速度在逐渐放缓。一方面，当前经济循环放缓，企业收款时间变长；另一方面，成本上行将导致企业利润进一步降低。在这种情况下，资产负债表处于持续恶化的状态，需要进一步降低企业融资成本，降低利息支付，减缓成本端压力。在降息过程中，需要考虑到银行的净息差。因此，我们建议进一步全面降息，包括下调商业银行存款利率，从而保证一定的、正常的商业银行净息差空间，防止在商业银行领域出现过度风险积累。

从居民端看，目前存贷住房余额压力比较大。一季度末，个人住房贷款余额为38.9万亿元。居民资产负债表中，60%的负债集中于房贷，因此进一步下调存量房贷利率将有助于缓解居民还款压力。

第二，准备金。总体来看，当前我国准备金率相对世界一般水平较高。此外，在支付较高准备金时，一定时期内会产生高公开市场操作，带来特有的“双高模式”，即高准备金和高公开市场操作，提高了整体融资端成本。因此，无论是从当前准备金率的绝对水平来看，还是为了打破中国货币政策的“双高模式”，或是为了应对下半年即将到来的中期借贷便利到期高峰，都需要降低准备金率。我们建议可以在三、四季度下调准备金率0.5个百分点，在置换MLF的基础上进一步释放流动性。

第三，疏通货币供给机制。在货币政策的基础上，需要进一步锚定“经济增长锚”。“货币名义锚”是指货币政策盯住一个名义变量，这个名义变量与价格紧密相连；“增长锚”是指货币供给通过某个机制与经济增长形成良性互动。我国历史上包括两个阶段：一是出口阶段。在出口阶段，通过人民币与美元间的换汇，形成“出口带动货币供给，货币供给促进出口”的良性循环，出口就成为了“货币供给锚”；二是城市化阶段。土地金融接力在一定程度上为货币政策提供了增长渠道。但随着传统渠道的动能逐渐放缓和风险累积，目前的货币政策在供给机制上没有和未来的增长动能形成联动。由于货币是日常交易的媒介，经济增长一定伴随着交易媒介的上升，因此交易媒介和经济增长间需要形成良性的机制。从供给端来说，未来的中国经济增长会走向创新，更加强调以数据要素为特征的无形资产积累，因此我们要更加强化货币与无形资产间的连接机制。从需求端来说，未来要更多地走向国内消费，可以以数字货币的形式发放消费券，以此修复和扩大居民消费。

第四，疏通利率传导机制。通过多年改革，我国已基本形成了市场化的利率形成和传导机制，构建了包括七天逆回购利率、中期借贷便利等央行政策利率体系，通过政策利率直接影响市场基准利率，从而影响市场利率。但这个机制仍然存在着诸多不畅，未来需要通过市场化改革疏通传导机制。

第五，强调货币政策沟通机制。降息降准的政策很容易被简单解读为大水漫灌，或者让市场产生对中国经济的担忧。在这种情况下，需要进一步强化政策沟通机制，为政策目标、政策措施和央行对未来的预判进行沟通。当前，我国在沟通中主要是对未来经济状况和货币政策调控思路进行比较笼统的描述，清晰度还有待提升。未来需要建设更加透明的沟通机制，防止将央行的货币政策过度解读。

对于货币政策空间，一是降息。目前在空间上争议最大的是降息。预计下半年整体价格走势将保持相对偏弱的态势，其核心原因在于当前商品消费背后存在大量的结构性问题。消费不仅是一种经济现象，更是一种人的社会化表达，而目前消费创造的社会机制存在着一定的不足。在这种情况下，下半年整体消费的结构动力依然不会非常强，导致价格走势仍将保持相对偏弱的态势。这意味着在目前的名义利率下，实际利率水平是偏高的。2022年以来实际利率呈现上升态势，其背后的重要原因是价格下降得更快。虽然名义利率也在下调，但其下调速度赶不上价格增速的下滑速度，导致实际利率水平不降反增。这为进一步降息提供了空间。

降息受到自然利率的约束。但随着人口老龄化等因素，全球自然利率均有下降趋势。一般来说，在判断自然利率时，一种常用的思路是让经通胀调整后的真实利率稍低于实际经济增长率。考虑到中国是一个发展中国家，也是一个转型国家，需要特别注意我国的总需求结构，尤其是近年来基建投资占比上升，自然利率会更低。综合来看，自然利率对于货币政策不会构成太大约束。

二是加强政策协调，扩大政策空间。实施货币政策还需要考虑政策间的协调。全面降息会压低银行存款利率，带动理财等利率下行，使得居民的财产性收入下降，从而导致居民资产负债表进一步受损。在这种情况下，迫切需要进一步做强中国的资本市场，不能仅发挥资本市场的融资功能，还要发挥其财产增值的功能。

由于货币是市场交易的反映，因此，未来更要强化市场化改革。比如，将政策制定过程法治化、透明化；防止从上到下一般粗的模式进行规范等等。通过未来的政策协调，将进一步为中国货币政策创造足够的空间。

总结来说，当前中国的货币政策需要进一步在总量层面发力，有针对性地进行降息降准，推动全面修复资产负债表。在修复资产负债表的同时，通过政策协调进一步为货币政策打开空间。（记者 王祯祯）