1月9日，CMF宏观经济热点问题研讨会于线上举行。中国人民大学财政金融学院副院长马光荣代表论坛发布CMF中国宏观经济专题报告。

报告表示，在2023年召开的中央金融工作会议中，明确以全面加强监管、防范化解风险作为金融工作的重点，牢牢守住不发生系统性金融风险的底线，坚持把防控风险作为金融工作的永恒主题。这次会议上也明确了今后一段时期内需要重点关注和化解的金融风险，包括地方债务、房地产和中小金融机构三个领域。事实上，在过去十年来，防范化解金融风险一直是金融工作的一个重要主题：在2017年中央金融工作会议列出的三项任务中，防控金融风险是重要任务之一；在2015年供给侧结构性改革当中，“去杠杆”一方面致力于提升实体经济的效率，另一方面致力于防范化解金融风险。

我国宏观经济杠杆率从2008年以后几乎一路走高，而宏观经济的高杠杆是金融风险的总根源。金融风险源于实体经济，实体经济的高杠杆意味着实体部门过度负债，在金融领域体现为信用过快扩张。一旦过度负债和宏观经济高杠杆体现为债务规模过高，若相应的偿债能力有限，在外部冲击、经济下行或者流动性收紧等条件之下，必然会导致风险爆发。所以，金融风险往往都体现为债务的风险。金融危机往往都起源于高债务引发的债务危机，可能是宏观总债务率过高，也可能是某一部门的债务率过高。所以，实体经济杠杆率是金融风险的先导预警指标。

就政府部门而言，中央政府杠杆率上升5%，地方政府杠杆率上升10%。地方政府杠杆率是纳入财政预算账本中的显性债务。中央政府和地方政府杠杆率的双升，来源于近几年国债大规模发行和财政赤字的明显加大，地方政府专项债的发行额度这几年也明显上升。

就企业部门而言，杠杆率上升的最大部分是城投公司，地方城投杠杆占GDP的比例上升10个百分点，其他企业只上升了7个百分点。地方城投杠杆的上升离不开地方政府的隐性担保，城投风险极易转化为地方政府公共风险。如果把地方政府显性杠杆和隐性的城投杠杆合计看，可以看到广义地方政府杠杆在过去三年上升了20个百分点，占近三年宏观杠杆率上升幅度（40%）的近一半。

就居民部门而言，其上升幅度相对较小，但在2017年-2020年增长比较快，2021年开始止步。主要原因在于70%-80%的居民杠杆都是居民住房贷款，而2017年-2020年房地产部门都是在高歌猛进地加杠杆，但从2021年房地产严格调控以来，居民部门的住房贷款增速明显呈下降趋势。所以，虽然房地产部门在整个宏观杠杆当中占比很大，但近年来，其杠杆率在下降。扭转房地产高杠杆运行模式，对化解房地产风险是长期有益的，但是短期内过于激烈的房地产去杠杆也引发了房企暴雷频发，诱发了当前的房地产部门高风险。

报告归纳了当前金融风险的总特征：

1）债务规模不断攀升，而偿债能力下降。表现在GDP降速运行，实体经济部门收益下降。由于物价指数偏低，甚至出现PPI通缩，导致名义上实体经济部门付息能力下降

2）融资成本高。特别对地方政府举债而言，城投平台的融资成本远远高于显性的政府债券和国债的融资成本，这加剧了城投平台的偿付压力。

3）融资期限错配。对比中国企业和美国企业的融资期限，美国不仅大量运用股权融资，且在债务期限上，中国企业的平均债务期限也远低于美国，尤其在债券期限上中国更是远远低于美国。其中最明显的是城投，城市基建回报周期长达几十年，而城投发债期限大多只有短短三年，期限高度错配使得流动性风险和违约风险相互交织。

4）金融风险隐蔽性强。隐蔽性强意味着金融风险极易突发，且具有很强的传染性、破坏性。

习近平总书记深刻指出，当前的金融风险是经济金融周期性因素、结构性因素和体制性因素叠加共振的必然后果。

报告显示，我们正处于经济增长阶段转换期，经济增长速度逐渐回落的过程中，投资回报率、财政收入增长率在下降，偿债压力就会变大。在经济增长阶段转换期中，信贷投资对经济增长驱动力日渐衰减，而新动能尚未完全形成。发展阶段已经变化，而发展模式仍然是以基建、房地产、粗放型的产业投资驱动经济增长，势必体现为实体经济部门出现高杠杆，连带引发金融高风险。

与之相关，我们即将迎来后城镇化时期。中国当前城镇化率是65%，根据发达国家的经验，城镇化率超过70%以后就会大幅度放缓，进而导致房地产、基建的投资需求呈现出下降趋势，这也会造成实体经济部门杠杆率的上升。

从国际来看，在经济增长阶段转换期确实容易出现重大金融风险，拉美债务危机、东南亚金融危机和日本房价泡沫破裂都发生在经济增长阶段转换期。若在此期间内没有对已经出现的金融风险和金融危机进行有效的防范化解，则会给该国长期增长带来重创，从而陷入中等收入陷阱。

一方面，地方政府对金融机构、金融体系存在过度干预，另一方面我们的金融监管仍然存在薄弱环节，干预过度和监管失灵并存，存在着广泛的监管套利。包括对中小金融机构公司治理的监管相对薄弱、对房地产金融风险的预警和处置机制缺失、金融市场的信息披露和投资者保护问题仍然突出，以及金融监管未跟上金融市场创新和金融科技发展的要求。

金融风险的防范化解离不开转变发展方式、金融体系的改革以及金融监管的加强，但其中也存在着防风险与稳增长之间的矛盾，这是当前化解金融风险所面临的核心挑战。

报告对防范化解金融风险提出以下四项对策。

一是转变发展方式。要进一步推动供给侧结构性改革，从投资驱动的发展模式转变为创新驱动的发展模式，提升全要素生产率和资本回报率。一方面，可以使得债务、信贷资源配置到更高生产率的部门上；另一方面，能够更快地推动GDP增长、提高这些部门的偿债能力，有利于长远的风险化解。

二是深化金融改革。在金融改革上，要进一步推进金融要素市场化配置，让金融体系更好地服务实体经济。这也是防范金融风险的根本举措，因为只有服务好实体经济，金融资源配置到较高回报率的部门和产业上去，长远的偿债能力才能得以保障。

三是加强金融监管。除了继续强化“五大监管”之外，需要着重注意到金融风险是从实体经济中产生的，所以不仅要加强对金融机构的监管，还要强化对实体经济部门融资的综合监管，特别要覆盖诸如地方城投、地方政府债务以及房地产部门这类重点领域。同时，要强化对监管的监管，真正牢牢守住金融监管防范金融风险的底线。

四是完善风险处置机制。进一步落实“四早”，健全权责一致、激励约束相容的风险处置责任机制，适度容忍风险，避免因化解风险形成新的风险，趁早处置小的风险暴露。

报告建议，防范化解地方债务风险需要以下举措。

一要化解存量债务。核心是降低存量债务融资成本，优化期限结构，延长举债期限，以时间换空间，综合运用财政金融手段来化解债务。

二要遏制增量债务。一是继续开好“前门”和堵好“后门”。开好“前门”，需要处理好国债和地方债的比例，一般债和专项债的比例，以及专项债限额在地区间配置的比例；堵好“后门”，需要进一步完善对地方政府终身问责倒查责任的机制，加强对城投平台常态化、穿透式的监管。二是构建地方政府债务管控的长效机制，核心仍然是转变经济发展的方式。需要处理好两个关系：一是政府与市场的关系，加快投资领域的市场化改革，吸引民间资本进入城市基建领域，从而推进融资平台的市场化改革。二是优化央地之间的财政关系，匹配地方政府的事权与财力。

三要着眼于既化解存量又防范未来增量风险。化解存量，最重要的是改善房地产部门的资金状况，修复房地产市场的预期，需要供给侧与需求侧同时发力。对供给侧而言，要落实“金融十六条”，做到“三个不低于”，要加大对于“保交楼”的金融支持；对于需求侧而言，需要优化限购限贷的政策，进一步降低首付比例和房贷利率，必要时政府应出手将商品房转化成保障性住房，来修复整个房地产市场的预期。房地产市场企稳后，长期应着眼于对房地产部门的长效监管机制。

就化解风险而言，对当前已经存在的高风险中小金融机构，要分类施策，统筹考虑机构规模与风险外溢性，注意处置的节奏、方式，压实金融机构及其股东、监管部门、地方政府等各方责任，采取自救、同业互救、引入AMC、合并重组、破产出清等不同处置方式，精准拆弹。需要重点关注如何多渠道补充资本金。近年来，地方政府专项债有一部分可以用于中小金融机构资本金补充，而怎样用好用足专项债来补充资本金是未来应考虑的重要方向。

就防范未来风险而言，应进一步加强对中小金融机构风险的监测、评估和防控。对于中小金融机构自身，应健全公司治理、加强内部管理，尤其是要对大股东操纵违规的关联交易等突出问题补上监管漏洞，通过稳定的股权结构实现良好的公司治理，进而加强内部的管理，从而解决中小金融机构内部激励机制的问题，推动中小金融机构真正回归本源主业，立足当地开展特色化经营。也需要减少地方政府对于中小金融机构的过度干预，促进市场化的经营。（记者 王祯祯）