但是，石油价格涨势未能持续。得益于技术进步，美国页岩油开采成本在2015年和2016年分别下降了30%和22%，使其能够在40美元/桶以上的价格水平盈利。2017年以来，美国石油活跃钻井数持续增加（如图2所示），石油产量稳步增长（如图3所示），部分抵消了减产协议带来的石油供给的边际减少。随着美国石油产量数据和库存数据的公布，以及减产协议到期日的临近，市场对于减产协议能否降低库存水平的忧虑情绪愈发沉重，加上投机多头的被迫斩仓，石油价格重新跌回2016年底减产协议达成前的水平。

 
2017年5月25日，OPEC与非OPEC产油国举行会议，决定将原减产协议延期9个月。由于此前多国石油部门官员已经频繁向市场传递了该消息，会议内容已经被提前消化，故当天石油价格暴跌5%左右，并一路下滑至6月21日的42美元/桶左右。之后，油价在OPEC减产或有新进展、美国原油和成品油库存数据、市场投机等因素的综合影响下震荡回升，目前在50美元/桶左右。

整体来看，2014年以来，影响石油价格走势的主要因素在供给端，大致可以分为两个阶段。

第一个阶段是2014年至2016年中，传统产油国增产导致石油价格暴跌。这一阶段，石油定价权仍然掌握在OPEC手中，美国页岩油发展受到极大抑制。但从后续发展看，传统产油国未能有效打击美国页岩油，其价格战的目的未能实现。

第二个阶段是2016年下半年以来，传统产油国减产保价的努力与美国页岩油产量增长的矛盾主导石油市场，OPEC对于石油定价权的掌控力出现松动，美国页岩油的影响力日益增大。

油价后续走势

当前石油价格的走势，主要反映了市场对于美国页岩油增产削弱传统产油国减产效果进而导致库存居高不下的担忧。后续一段时期，供给端将依然对石油价格走势产生重大影响，但供给端也并非全是利空因素；需求端改善的影响可能日益加大；特朗普外交政策不确定性可能导致的地缘政治风险，以及全球经济持续复苏带来的通胀预期可能推升对于石油的配置需求，均会对石油价格形成支撑。

在供给端。一方面，美国已经取消了实行40余年的石油出口禁令，特朗普也签署了允许扩大海上石油钻探活动的行政命令（尚未得到国会批准），政策松绑加上页岩油技术进步继续降低成本，美国石油产量和出口量料将持续攀升。另一方面，2014年以来石油价格的大幅下跌，使得全球油气行业上游投资大幅下降，导致石油勘探新增储量大幅减少，限制了未来新增石油产能。由于美国页岩油因素，石油供给短期内可能仍会增长，但增长是否具有可持续性有待进一步观察。

在需求端。一方面，特朗普政府减税、加大基建投资力度、重振制造业等政策提振经济增速，美国经济复苏的力度和韧性超乎预期；英国脱欧进程不确定性降低、法国总统选举没有飞出“黑天鹅”、希腊债务问题呈现好的发展势头等，推动欧元区经济表现强劲；中国实施“一带一路”战略可能会大幅拉动本国和参与国总需求；印度经济强劲增长，这些都将增加对于石油的需求。当前需求端的好转基本为市场所忽视，随着势头的日益清晰，对价格走势的影响也会日益增大。另一方面，新能源的发展可能会对石油需求在一定程度上形成替代，但目前还看不大清楚。

地缘政治方面。2016年下半年以来，伊拉克、叙利亚局势逐步稳定，ISIS的影响消退，石油主产区中东地区的地缘政治风险有所降低。需要关注的是特朗普上台后对于伊朗的态度，特朗普曾扬言要重新对伊朗实施核制裁，伊朗也尖锐回应。美欧在2016年解除对于伊朗的核制裁之后，伊朗重返国际原油市场，出口量约400万桶/日，边际增加对于石油价格的压制作用十分明显。若特朗普重启对于伊朗核制裁，则一方面会锁住伊朗石油出口量，造成石油供应边际骤减，另一方面会加剧地缘政治紧张局势，两者均会推高石油价格。

整体判断，随着减产协议的落实，供给端的冲击会边际弱化，石油价格在当前位置大概率能够企稳。后续，随着需求端的改善日益明显，以及投资不足对新增供给的制约日益显现，石油价格有望震荡上行。但是，受制于技术进步和随之而来的新增石油投资陆续进入生产期，石油价格上行空间也将较为有限。

本文作者供职于中国长城资产管理股份有限公司，不代表所在机构观点。