世界的经济发展现今已不是自然资源储量和人口红利的竞争，而是各国家地区基于科学技术和文化教育等软实力的较量。高科技企业，比起政府主导的技术产业发展，更具备贴近市场和创新力强等特性，但资金与技术的有效融合才能助力于高科技企业自身发展，才能支撑技术的迭代和商业化的运用。高科技企业的发展一是需要在国家层面建立多元化的科技创新金融市场，二是政府要出台相关的政策积极扶持支撑，三是更需要高科企业在创立之初就形成资本化的顶层战略。在第一和第二方面，国家不管在政府产业基金、投贷联动、科创板建设等方面，还是在技术孵化、税收减免、人才引进等方面，均已经出台了诸多政策和利好，但企业自身的资本化战略是各家企业所面临的主要瓶颈和重大难题，同时也成为各家企业的核心竞争优势之一。

一、挑战与难点

高科技企业在做资本化顶层设计，经常是技术思维占了主导，错误地认为只要拥有核心技术，资金等都会蜂拥而至，但往往忽略了从资本的角度如何重新定位资本化的战略模式，如国际上的朗讯、蓝莓和国内的亿唐、尚阳科技、OFO共享单车、无锡尚德等公司。实际上，笔者认为，做好高科技企业的资本化战略首先需要寻找企业发展中的主要挑战和难点：

1. 商业化难：高科技企业的初创往往都是以产品技术为起点，到真正做到落地运营的时候，才发觉所自信的创新并不适合商业化和市场化，或不适合目标客群，或潜在市场规模无法支撑发展，或技术门槛太低容易进入等等，所以高科技企业在创立之初就应该有一定的市场调研，并制定好商业化的可执行路径。

2. 资源投入大，回报周期长：技术创新都面临着初期巨大的研发投入，同时也包括中后期生产制造、市场开拓、品牌打造等持续的“烧钱”模式，如医药、电子芯片、人工智能等企业，企业要实现盈亏平衡点和现金流回正通常需要6~10年，与资本追求3~5年的平均投资回报周期并不匹配。

3. 融资难：高科技企业一般不具有可抵押的重资产，核心的资本基本上是技术IP或合同协议账款，但无形资产不容易估值和量化，合同协议账款也具有很大的不确定性，所以在传统的银行融资渠道这些资产并不适用。在二级证券市场上，对潜在上市企业的盈利和现金流的高要求也成为高科企业资本化的高门槛。

4. 团队单一：创业团队背景较单一，基本上都是以技术为主，缺乏有着市场、渠道、财务、投资等方面背景的人员，所以整体企业的文化和决策流程都是围绕着技术，而缺乏多元思想的碰撞和融合。

5. 风险高：据国外某著名的创投基金统计，在他们所投资的高科技项目中，大约70%以失败告终，20%实现投资与收益平衡，10%实现高回报的盈利（20~30倍左右），所以由此可见高科项目的资本化是存在高风险，比如技术替代、核心成员离开、应用场景窄等。

二、顶层战略模型

笔者结合所在实体科技企业的实践经验，结合以上总结的资本化路径上所遇到的挑战和难点，同时也参照企业的发展周期，从资本市场的角度出发总结了高科技企业资本化的顶层战略模型。如图1所示，高科技企业首先需要做好企业的技术化，这也是企业的整体竞争核心优势，在技术化的阶段中，企业所需关注的是技术的研发、迭代、延伸，力图打造整体的完整技术生态，以提升技术壁垒。企业在技术化的基础上逐步过渡到商业化，企业要建立技术落地的应用场景，并确认好目标客群，销售渠道和收益模式，并在实际执行中实验和调整。企业在积累了一定周期的财务数字后，就可进入到资本化的流程，而这里所要定好融资的时间节点、融资模式、融资规模大小、估值价格，以及所需引进的投资者或融资者类型等。企业在经过Pre-A、A、B、C等轮融资后，客户数字、财务数字、市场占有率等都具备了一定的规模，这时候就可以进行上市的准备和筹划，同时也要做好内部各方面的检视工作。在企业平稳上市后，高科技企业一方面要保持着企业的成长性，另一方面更需要做好市值管理，力求实现企业价值的最大化。

在企业从技术化、商业化、资本化、证券化到最后的价值化的旅程中，企业需要建立和完善核心的支撑配套资源，这里包括适合于高科技的财务体系和相应的财务团队，多元化的团队和人才梯队培养，维护和提升与政府、媒体以及投资者的良好关系，实现技术的品牌化和技术生态的品牌体系建立，最后优化企业内和企业外的协同合作体系。

高科技的企业价值可以在以上的模型支撑下逐步成长与放大，执行落地的能力，各环节的配合，外部环境的变化等都会对企业价值创造有一定的影响，企业可以根据具体的情况对资本化进程进行微调。比如如果初期的技术领先度很高，创新性很强，可以考虑在初期开启资本化，也就是天使轮融资；比如在资本化的进程中核心技术出现迭代，也可以推迟证券化的时间表，而重新回到技术化的流程里。

三、资本化路径

1. 技术化

高科技企业在搭建技术架构的初始，需要做好规划和安排，评估在技术总体架构中哪些是自有研发的核心技术，哪些是嫁接在第三方技术核心上的应用，哪些是市场上已有的核心技术的上下游的研发，在此基础上，对于自有的技术领域发展前景如何，在市场上是否相似或相近的竞争者，自有的技术的核心优势或领先程度如何，以上的分析和判断都将形成高科技企业的核心DNA，也将会为以后的资本化奠定基础。

自有的核心技术应该尽早申请专利保护，以形成一定的行业壁垒，同时企业也应该逐步准备将该技术做到标准化和模块化，为下一步的商业化做好铺垫。在研发核心技术领域也需要分析该技术可替代性，迭代的周期和成本等等，这也为未来的资本化启动时间和规模做好计划，在不同的技术时代实现资本变现而用于下一期的技术迭代的开发和应用。同时，笔者建议高科技企业也应围绕着自有的核心技术开展外延技术的开发和应用，一是实现核心技术链条的垄断地位，二是在企业实现证券化的时候可以做到技术资产分拆，达到企业的价值最大化。

2. 商业化

高科技企业在将技术商业化的时候往往过高估计技术的颠覆作用，而现实的市场反应并不及预期，要么技术太超前，要么技术的实用性不强等。笔者建议高科技企业在投入研发技术架构之前，就应该做好初步的市场调研和可行性分析。

在技术商业化落地的阶段，高科技企业首先做好市场定位，也就是应用场景和目标客群，并且做好潜在的市场规模及发展速度的预判，同时也决策好主导的商业模式，是To B还是To C还是To G等。在决策好市场定位后，企业应该规划好客户触达渠道、销售模式、收益来源、定价模式、运营支持、客户体验等商业运作方面的策略，从笔者的经验来看，资本往往关注于这几个方面的可以量化的业务指标，比如渠道占有率、渠道贡献度、销售产能、销售单位成本，收益的分布及可持续性，定价是关系型定价、综合性定价、还是成本性定价、单位运营成本、客户推荐度等，将这些量化指标对标同业的竞争者，基本上能判断出该企业在商业化落地的市场地位。

3. 资本化

高科技企业在开启外部融资之前，建议企业实施改制从有限责任制更改为股份制，并且完善公司治理架构，建立相应的“两会一层”和相应的章程和董事会章程等，同时制定和实施核心员工持股计划，释放的股权比例一般在15%到20%左右，最好采用期权+现金的模式，这将是在资本化的进程中潜在的投资者和融资者所关注的。

高科技企业在资本化的进程中大部分还处于负净现金流和亏损的状态下，所以通过传统的间接融资难度很大。如果高科技企业有相应的固定资产，真实订单背景的应收账款，和具备稳定现金流的项目，笔者认为这部分可以采用债权融资的方式开展，通过融资租赁、保理、项目融资等方式向银行或有资质的非银机构融资。在50%以内适度的资产负债率的范围内，债权融资可以有效地提升企业整体的净资产回报率（ROE）。

在股权融资的过程中，首先确定融资的时点，最好是根据企业的业务发展状态而非企业的现金需求来定义融资时点；其次定义融资的潜在对象，高科技企业都喜欢有品牌的风投机构和产业基金，但在早期这部分机构较难介入，主要由于企业的市场和财务表现有待验证，所以早期建议引入政府引导基金或创投机构，而在中期或晚期针对于国际品牌的私募基金或并购基金等；再次合理定义估值及价格，高科技企业往往偏向于用较激进的财务预测做定价，但笔者认为这并不恰当，不仅透支了未来的估值空间，同时机构投资者会要求企业签订对赌回购等协议。由于大部分高科技企业在融资时还处于亏损状态，一般估值模式会根据市销率或流量变现等方式，市销率根据高科技所属行业而不同，但一般2~4左右为合理区间。

4. 证券化

高科技企业在占据一定的市场规模或财务指标符合一定的标准后，就应该积极筹备上市，在上市筹划中，一是需要选择上市的区域及市场板块，早期高科技企业比较偏向于美国和中国香港市场，主要由于审核周期以及对财务指标的宽松度，但最近国内的创业板、科创板等成为了上市的热点，主要由于相比于境外市场，市盈率较高，流动性较强；二是企业需要决定是直接IPO或借壳上市，但借壳的成本及审核风险都比较大，同时有可能触发重新IPO的可能性，所以大部分企业还是偏向于直接IPO；三是如果涉及到境外上市，高科技企业需要搭建海外法人结构，以及对股权结构做相应的调整等。

高科技企业在上市前建议要做详尽的内部检视工作，主要从公司治理、股权架构、财务指标、资产状况、内控合规等几方面重点整改，比如注册资本金补足、股权变更历史、应收账款账龄计提标准、资产契权、无形资产的评估价值审定、法律诉讼等。

5. 价值化

高科技企业在上市后，需要关注的是做好企业的市值管理和做大企业的价值，除了核心业务发展和财务指标外，企业考虑通过多维度的资本运作提升企业盈利前景，比如高科技企业将业务延伸到高附加值的概念或者有政策扶植的领域，通过多概念加持提升企业的估值水平；比如在资本化的过程中企业所积累的技术链进行技术资产拆分，或者对多元技术进行分解，成立单独的法人实体实现分拆上市；比如商业模式的转型，对于产业链的上下游，或者同行业的竞争者进行兼并和并购，对于核心市场的相关的产业多元进入，以此提升企业的利润率和平滑盈利的波动性。

四、支撑资源

在高科技企业的资本化整个路径中，需要建立和完善以下几个核心的支撑资源配套支持企业的价值最大化：

1. 财务：高科技企业的财务除了日常的财务报表、管理会计、结算核算等职责外，还应承担投融资及市值管理等职能，建立强有力的财务团队，搭建合理的财务组织架构和管理体系，是对企业的资本化有力保障。就高科技企业的高成长特性来说，财务应关注企业业务财务指标如收入、净利润、客户流量等的成长性，也就是年化增长率；同时还应关注研发投入占销售收入的占比，以及研发投入的资本化；除此之外，还应紧密监控企业的流动性，保障现金流和营运资金的充足度。这几块对于做大企业的价值和引入潜在的投资者至关重要。

2. 人才：高科技企业在技术人才的储备上一般做得很好，但在其他多元的人才如财务、市场、销售等方面并不重视。企业不仅要在员工队伍，管理层做到多元思维和能力，也要在董事会、监事会层级实现成员的多元配备。高科技企业还需重视核心人才的可替代性，以及核心岗位的梯队和板凳计划。

3. 关系：与政府和产业协会的关系，与主流媒体的关系，与投资者的关系，往往被高科技企业所忽视，一条负面舆情，或者一个机构者态度的转变，都会对企业的资本价值造成重大影响。

4. 品牌：高科技企业，相比于快消品或消费零售等行业，更应重视技术的品牌化，以及多元品牌体系的建立。品牌价值对于企业在后期的证券化和价值化都有重大积极的影响。

5. 协同：高科技企业在资本化的旅程中，应逐步从“技术为主导”的商业模式过渡到“以客户和市场为导向”的资本模式，在决策流程、考核机制、文化建设方面都应重视协同。

本文作者系山东省金融学会理事李微微

来源：《新理财》公司理财总第325期

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